转发：高盛关于中国未来经济的全面分析

索小小 · 发表于 2014-11-7 13:38:14

高盛亚洲投资管理部董事总经理哈继铭发表《2014年中国经济发展与投资机会》的演讲，他认为，中国股市是在一个比较窄的走廊里面震荡。估值便宜，这个是历史平均估值在11倍，现在是9倍，是相对比较便宜，但是便宜自有便宜的道理，因为主要便宜在银行和地产，只有五六倍，剩下的把银行和地产拿掉就不便宜了，很多被大家看好的行业已经很贵了，所以银行地产原材料这些属于便宜。我们觉得这些行业代表旧的经济增长模式，将来经济的转型对于这些行业来说还会有更大的负面的影响，所以我们即便便宜也不鼓励大家去买。哈继铭表示，现在的判断是未来五到十年新兴市场的股票基本上都是跑输发达国家的，眼前来看欧洲的股票是具有极大的吸引力。
以下为演讲实录：
哈继铭：各位老总、各位老师，大家下午好！今天很荣幸来到这里和大家交流宏观经济市场的一些分析和判断，我们就直接切入主题，今天想讲四个内容：首先是中国经济过去几十年高速增长靠的是什么、未来这些增长动力将会发生什么样的变化，在这个变化当中我们遇到了什么样的挑战和机遇，还想对人民币中长期的汇率变化做一个分析和展望，最后再谈一下股票市场。
中国经济过去几十年高速增长靠的是什么
过去中国几十年，每年的经济差不多都能以平均10%的速度增长，到底靠的是什么？我觉得说白了就是靠着两样东西：一个是人口红利，一个是改革红利，我先讲一下人口红利。
人口红利是怎么个情形？大家都知道，中国在建国以后差不多三十年的时间出生率非常高，那个时候毛主席鼓励多生多育，生五个孩子以上是光荣母亲，但是这个政策到了1978年以后改为计划生育，变成最多只能生一个，这是邓小平制定的政策。我想说毛泽东和邓小平这两个伟人制定的政策给中国经济之后几十年都带来了一些戏剧性的变化。首先如果你在脑子里形成一张图形，设想一下五十年代到七十年代的时候中国的人口是一种什么样的结构呢？它是一个向左倾斜的三角形，就是这边小孩子很多，中年人和老年人相对比较少，这样的社会有以下的特征，第一是劳动力供应不足，尤其是相对社会总人口不足，家里五六个孩子，六七个孩子，即使夫妻两个都工作，家里的情况不是很好。这是因为劳动力供应不足，但同时也伴随着储蓄率的低下，把这几个孩子喂饱了就不错了，哪有钱用来储蓄、买房子、投股票？那是不可能的，所以这个社会缺人、缺钱就一定是贫困的。但是三十年以后这些孩子长大成人，进入了劳动力市场，而这个时候又执行了计划生育政

索小小 · 发表于 2014-11-7 13:38:56

中国经济增长动力将会发生什么样的变化
这四个现象我们已经享受了差不多二十多年，向前看这只鸭蛋还能保持多久？我相信保持不了多久，很快这只鸭蛋就会变成一只右三角形，将来就是老人是社会当中的主力军，是最弱的，五六十年代出生的人在社会占比是最高的。那个时候中年人就是现在说的年轻人，就是80后和90后将来变成劳动主力军，他们在人数上是少于父母辈的，他们的下一代可能会更少，如果计划生育政策不改变的话就会更少，所以就要变成一只右三角形的话，劳动力供应又不足了，而老人在社会当中的占比上升以后会使得这个社会的储蓄率下降，因为老人是负储蓄者，储蓄嘛，顾名思义就是收入减掉消费，老人没有收入，但毕竟是要消费的，所以社会当中的负储蓄多了储蓄就会下降。这一点在当年的日本就已经看得很清楚了，日本在七八十年代的时候储蓄率一度高达25%，当然比我们现在还低一点，我们是28%，就是一个家庭收入当中有28%是拿来储蓄的，那70%多是拿来消费的，但是日本现象的家庭储蓄率降到4%，我相信中国这28%早晚也会降下去。
到了右三角形人口结构的情况下，刚才说的四个现象都会出现转变。第一是经济不可能增长得那么快，因为未来劳动力供应会出现越来越多的短缺问题，会推高劳动力的成本。第二是整个家庭的储蓄率下降、社会的资金供应就不会像现在那么充裕，会导致资金价格的上升。第三是越来越多的人退休以后首先想的不是买房子，而是怎么卖房子，中年的时候买房不就是为了退休以后卖房套现养老吗？这就是当时买房的目的，所以将来卖房子的人比买房子的人要多，房价是要跌的。上海很多家庭至少都有三个房子，自己一个，岳父母给他一个，周围邻居一看都是三个房子，至少三个房子。第四是中国的出口增长速度还会明显下降，因为在这个过程当中劳动力、资金价格都上涨了，所以就变成了一个人更值钱、钱更值钱、干啥都不挣钱的社会，不是说生产什么东西到外面出口就有优势，可能越南和其它的一些国家比中国更有优势。从低端的产品来说是这样，高端的话中国又很少有品牌，基本都是靠廉价的要素价格来制造产品而不是创造产品，所以将来中国的出口增长速度会下降。但是随着中产阶级的涌现，进口还是会保持比较高速的增长，将来可能是出口增速慢于进口，就是外贸出现逆差。日本现在就是逆差，日本在1990年出现人口的拐点，这条红的虚线大家可以看到，但是它毕竟是一个有品牌的国家，所以之后的十到二十年出口还是比较强劲的

索小小 · 发表于 2014-11-7 13:39:36

我们遇到了什么样的挑战和机遇
你说这个失衡到什么程度呢？过去大家都说中国经济外部失衡内部失衡，外部失衡就是出口占比过高，现在这个比例下来了，但是内部失衡似乎愈演愈烈，表现在投资占GDP的比重过高。这里做了一个估算，统计局公布的数据一直截止到2012年，显示中国投资占GDP的比重是47.8%，2013年的数据到现在还没有公布，我们根据前面公布的这些季度数据可以匡算出现在这一年的比例进一步上升，到了52.5%。所谓调结构就是要把这个比例调下来，但是过去这一年没有调下来，反而是上升了。要说这个52.5%是什么概念？到底是高还是低？我们不妨做一下历史和国际的对比。中国过去最高的时候是42.8%，是在1958年大跃进的时候，现在是52.5%，日本和韩国这个比例最高的时候，日本是七十年代，韩国是九十年代，分别是40%。也就是说无论是纵向还是横向比较中国的这个比例都是过高，而且扩大的周期过长，这里的阴影部分过去每次上升周期伴随着下降，这个上升平均来看就是四年半的时间，但是这次从2000年到现在十三年马不停蹄，中间在2008年的时候有过短暂的停顿，后来被4万亿推到了现在的高度。你可以想那么长的扩张期产生了多少过剩的产能？产生了多少债务的负担？因为这些增长都是靠银行贷款，最近还靠一些影子银行的融资手段，或者是靠卖地把这个地价推高、把这个房价推高以后政府获得财政收入来支撑经济增长，这个过程中一定会产生三个泡沫：产能过剩的产能泡沫、债务泡沫和房价泡沫。这种房价泡沫除了刚才说的人口因素推动之外还有政府在里面的影子，因为需要制造房价中的泡沫获得更多的土地财政收入。这个比例投资率的上升最终导致投资效益的下降，这个图显示的是一块钱投资能够带来多少GDP，2008年以前一块钱的投资能够带来三毛五，现在是五毛六，为什么是这样？因为很多行业都已经是过剩了，再往里面投的话只能是互相降价，现在你看工业品出厂价格指数还一直是通缩的。这种情形发展下去一定会使得行业当中最弱的一些企业无法经营、出现亏损，乃至最后倒闭，之前他欠的钱无法偿还影响了金融，这个就是我们现在遇到的最大的一个坎儿。
那么有没有办法来纠正这种失衡？有没有办法来化解这样的风险？纠正这种失衡第一是需要决心，第二是需要时间。我这里做一个很简单的假设，比如本届政府说在它的任期内把这52.5%降到一个更为合理的水平，比如40%，这个合理不合理我也不敢说

索小小 · 发表于 2014-11-7 13:40:20

人民币未来的走势
这里我想再讲一下人民币的情况。人民币既受到内部因素的影响也受到外部环境的影响，内部因素是在2015年前如果红利释放出口快于进口，外汇储备在增长，所以人民币是升值的，但是之后很有可能出现贬值。除了这个因素之外还有美国的货币政策也在变化，通常来说，美国货币政策很松的时候往往使得其它国家的货币对美元升值，倒过来的话就是贬值。我们简单回顾一下历史，1989年到1993年的这四年中美国是减息的，联邦基金利率从10.5%降到2.9%，这个过程当中有大量的资金涌入到泰国、印尼、马来西亚、韩国，推动那里的经济增长，也推动那里的资产泡沫膨胀，但是1994年开始美国加息了，加息以后这些国家的货币就开始面临着贬值的压力，但是这些国家当时硬顶着不贬。这是1994年这些国家的汇率基本上还是平的，不愿贬值，为什么不愿贬值？实际上还是对于改革长痛和短痛的选择，很多执政者往往是选择长痛，不愿意选择短痛。我在1998年的时候我在国际货币基金组织工作，我被从华盛顿派驻到雅加达担任国际货币基金组织驻印尼的代表，到了那里之后我就问这些央行和财政局的官员，其实美国在1994年就加息了，你们已经面临着贬值的压力，可以看到你们的外汇储备一个月一个月在减少，为什么你们不主动贬值？硬是顶到1997年出现这种断崖式的贬值？实际上是这样，说穿了就是总统不让贬，因为总统有很多亲戚和孩子在1994年以前借了好多外债，那个时候外面的利率很低，他们借了很多来保国内的房地产和投资，如果1994年贬值的话他们的还债负担就加重了，他们还不起，所以这种利益集团等于是绑架了中国的经济政策不让贬值，那等于一窝人都在船上，明明知道船有漏洞还这样呆下去，长远有没有想过？长远说明美国就加了几次息就不加了，他们自己也受不了，不加大家就都解套了，但实际上事实不是这样，一加息的话很多资金就抽逃，逃回美国，把美国经济搞的互联网革命了，那个时候美国股价大涨，所以美国看到这种情况就继续加息，一直到了这些国家外汇储备枯竭，汇率一落千丈。
有人说现在新兴市场的情形可能还不如那个时候那么糟糕吧，那个时候中国是没有贬值，中国竟然能顶住，现在更能够顶住，为什么中国现在会因为美国的货币政策转向我们，我们就会贬值吗？不会，那个时候那么惨都没贬，这个判断可能是有点问题，为什么呢？因为中国那个时候没贬，道义上是承担着一种责任，就是不好意思贬。因为在1989

索小小 · 发表于 2014-11-7 13:40:53

股票市场走势
这张图可以说明股票市场的很多问题。这张图显示的是美国股市相对于新兴市场股票的走势变化，向上走代表美国跑赢新兴市场，向下走代表美国跑输新兴市场。这里有什么规律可以寻找？这个是1994年，从1994年到2000年美国是加息的，这个过程中美国股市跑赢经济，为什么美国要加息？因为它的经济好了才加息鼓舞，其它的国家原来在美国减息的时候吸纳了很多热钱，而且这些热钱使得他们的经济增长速度很快，忽略了结构上的弊端，没有能够及时改革，等到美国加息把水抽走的时候发现很多人没有穿游泳裤，之前看不出来。这段时期可以看到美国是大大跑赢新兴市场，我们可以看到有1997年到1998年的亚洲金融危机还有俄罗斯违约等等问题都在里面，直到美国2000年IT泡沫破灭以后开始减息，减息之后又催出另外一个泡沫，就是房地产泡沫，2008年破了以后又减息做了很多次的量化宽松，这个过程中中国会代表金砖四国大大跑赢美国，但是现在开始风向又转了，又不一样了。这几年的发展使得许多新兴市场出现重大的结构性问题迟迟没有解决，等到美国加息的时候潮水褪去的时候我们又可以看到很多问题会暴露在光天化日之下。我想讲的是，这个拐点要么不要出现，一旦出现不是两三年就能结束的，不是像印尼人当初想的1994年加息我不贬值，我顶一年，一会儿就又风平浪静的，其实不是，这个现象一旦出现没有七年十年的时间是不可能完成的，现在我们才刚刚开始看到，我们现在的判断是未来的五到十年新兴市场的股票基本上都是跑输发达国家的，眼前来看欧洲的股票是具有极大的吸引力。我们把1945年二战以后的股票市场数据一致到现在拿出来分析，如果你把它估值做一个排列的话，第一档是最便宜第十档是最贵的话欧洲股票现在处于第四档，过去也都是到过第四档，到了第四档之后第二年股票上涨的概率是94%，上涨的幅度是12%，不包括分红，就是股票价格，如果包括分红的话就是超过15%。对于其中有些国家，比如西班牙，我们觉得它的上涨空间达到20%，它的估值水平比德国、法国更便宜，而且西班牙和希腊以及意大利相比，这几年来采取了更多改革的措施，经济付出的步伐更快。这是欧洲，如果拿美国来看，美国在第九档，第一档是最便宜的，第十档是最贵的，美国在第九档，不便宜。历史来看过去处于第九档的时候第二年上涨的概率在60%，上涨的幅度在5%左右，但是我们想说，现在的情况可能比历史平均的情况来看要更加的优越，