票据利率严重倒挂折射出什么机构行为和经济预期？（组图）

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1月中下旬以来，票据利率急速飙升，以国股银票转贴现利率为代表的票据转贴利率已创下2018年月12月以来的新高。更值得关注的是，票据利率倒挂加剧，以1个月和6个月国股银票转贴现利率为例，两者从1月15日出现利率小幅倒挂，到1月底倒挂幅度已近90bp。那么票据利率大幅飙升并出现倒挂的原因是什么？ 其又折射出怎样的机构行为和经济预期呢？

票据对信贷规模的影响
在新增人民币贷款的统计口径上，票据贴现本身就是信贷规模的一部分，直接占用银行的信贷规模。其与普通银行贷款的主要区别在于，前者可以进行背书转让，也就是通常所说的转贴现。从票据与信贷数据的历史表现来看，两者往往呈现此消彼涨的关系。比如，在经济下行压力较大的时候，商业银行往往需要配合逆周期调控政策而加大信贷投放，但出于风险防控的考虑，商业银行通常会“惜贷”。此时，商业银行会倾向于用期限较短风险相对可控的票据资产来冲信贷规模。很多时候，银行出于信贷政策调整或信贷规模监管，会通过票据买卖来调整贷款规模。
图表1：贷款与票据规模呈现此消彼涨的关系

来源：Wind，国金证券研究所
票据利率倒挂的直接原因
综观往年数据，票据转贴现利率在春节前会走出阶段性高点，但上行幅度不大（约为30-50bp）且持续时间短，但今年1月中旬以来票据利率冲高表现已明显超过往年同期。其中，1个月、3个月和6个月国股银票转贴现利率较1月中旬的涨幅约155bp、76bp和70bp（截至1月28日）。从倒挂情况看，1个月国股银票转贴现利率与3个月、6个月和1年从1月15日出现小幅倒挂后到1月18日倒挂幅度已分别走阔至79bp、91bp和120bp。我们归结了以下两点原因：
图表2：票据利率倒挂（%）

来源：Wind，国金证券研究所
一是资金面明显收紧带动短端利率冲高。从月中央行MLF操作不及市场预期开始，货币政策基调边际收紧的迹象越发明显，多数时间逆回购操作量维持在50亿、20亿的少量规模。叠加央行官员关于股市和楼市泡沫的评述，更是加剧了市场对资金面的悲观预期。DR001波动幅度明显加大，从月初最低的0.6%至升破3%，1月底已突破常备借贷便利（SLF）隔夜利率（3.05%）这一利率走廊上限，为历史罕见。资金利率的快速抬升无疑会带动票据利率的飙升。而1月份常常为全年的票据贴现大月，也导致转贴现利率阶段性走高。从资金面来看，由于资金面骤紧更多得表现在短期，远期对于货币政策的节奏尚具有不确定性，因此短端资产利率会上行得更多，从而出现票据利率倒挂。
图表3：DR001升破利率走廊上限（%）

来源：Wind，国金证券研究所
图表4：票据利率追随资金利率走高（%）

来源：Wind，国金证券研究所
二是供需决定，朴素而又亘古不变的逻辑。从市场来看，1月下旬有多家中大型银行在市场上出售票据、信用证等信贷资产，而因为资金面收紧的关系，供给多需求少，信贷资产流转出现了供需错配，卖家只能通过抬高资产收益率，少赚甚至赔本交易。对于卖家来说，卖短期限的亏的少，因此优先卖1-3月期限的票据。而对买家而言，买长期限赚的多，因此更偏好6个月以上的票据。这种买卖双方供需结构上的差异就导致了票据各期限品种利差出现了明显倒挂。
票据利率倒挂背后的机构行为解读
那么是什么原因导致银行要在月底之前抛售票据等资产呢？答案就是规模限制。正如第一部分分析的，银行的资负（计财）部门每个月都会制定全行的信贷投放规模，贷款、票据和信用证等产品共用一个总规模。传统上来看，银行更加偏好贷款，因此当贷款投放的好的时候，票据规模势必就会被挤压。由于贷款和票据投放是同时进行的，到了月底，若信贷规模超出全行计划，多余的票据就会被要求在市场上出售。而相反，一旦遇到信用风险爆发，银行出现浓厚惜贷情绪的时候，那么票据就会被大量创造，去冲信贷规模。从1月下旬票据、信用证被抛售的情况来看，可以侧面印证贷款投放情况应该相当好，这也与我们草根调研的情况相符。
此外，银行的信贷规模制定也不是一成不变的，有时候也会受央行合意贷款的窗口指导，后者有时会对全年投放总量、投放节奏做一些安排。我们前期应客户要求做了一些关于信贷和MLF的草根调研，发现1月份部分银行的信贷有政策指导的痕迹，换句话说，就是压规模。在这一背景下，银行于1月下旬抛售票据资产、导致资产收益率严重倒挂，也就完全能解释得通了。
票据利率倒挂折射出的经济预期
那么，为何要控制1月信贷规模？
我们的判断是，一来是防止信用扩张太猛吹起资产泡沫，1月部分城市非理性暴涨的情况已经引起了决策层关注，这也是央行引导资金面收紧、市场利率走高的重要原因。二来是全年的信贷规模肯定是要比去年有所下降的，如果1月冲业绩、冲规模把子弹打光，那么不仅经济可能会后继乏力，也不利于效率提升和风险防控。
由此来看，一如我们之前的预期，在今年广义融资环境大概率收敛的背景下，为了避免风险事件的发生，央行会对信贷收敛的节奏加以控制，避免融资环境大起大落、导致信用风险爆发。而经济增长节奏和动能可能也会更趋平衡，避免出现前期过热、后期萎靡的局面。
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央行贷款股市
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