解密通胀谜题系列：关于通胀的两个常见误区（组图）

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吴偎立、欧阳辉：通胀问题太过复杂，如果我们无法确切知道什么是对的，至少要先知道什么是错的，这样才不至于被轻易贩卖“通胀焦虑”。

作者介绍：吴偎立系中央财经大学金融学副教授；欧阳辉系长江商学院金融学杰出院长讲席教授。
2021年以来，美国延续超宽松货币财政政策，叠加国际大宗商品价格持续上涨，引发海内外通胀担忧。很多人言之凿凿“通胀必将到来”，称不仅美国如此，中国也将如此。但遍览他们给出的理由，却仍是“货币宽松一定会通胀”“大宗商品暴涨一定会通胀”之类陈辞滥调。一方面，经济的组织和运行方式日新月异，旧的、教科书式的因果关系大都早已过时；另一方面，通胀涉及国内外千万种商品与服务，用单一因素推断实在太过简单武断。通胀问题太过复杂，如果我们无法确切知道什么是对的，至少要先知道什么是错的，这样才不至于被轻易贩卖“通胀焦虑”。本文就试图厘清两个最为常见的误区：货币和大宗商品与通胀的关系。
误区一：货币宽松一定会通胀
货币超发导致通胀是最古老的经济学命题了。诺奖得主弗里德曼的名言“通胀在任何时候，任何地方都是货币现象” （Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon）传遍世界，好像只需喃喃念出这句话，通胀讨论就可以结束了。这个命题并没错，因为“货币超发”和通胀本就是同义反复。什么叫“超”？导致通胀才叫“超”，二者刻画的原是一码事。但是，在通胀未起之时，如何事前判断“超发”？多高的货币增速才叫“超”？这就需要结合经济增长、信贷、通胀预期等基本面因素来综合判断。同样的货币增速作用于不同的基本面，可能出现完全不同的通胀结果。大部分人的错误，都在于凭借模糊的印象、武断地判断“超发”。最知名的两次反例要数日本首创QE后仍经历长期通缩，和美国2008年后三轮QE下的低通胀了。
案例1 2000年代的日本
1990年日本股市和地产泡沫破裂，1999年经济陷入通缩，2001年3月份日央行首创“量化宽松”（Quantitative easing, QE），即直接购买日本长期国债，购买目标从4.8万亿日元/年一路提高至14.4万亿/年，带动日本基础货币增速一度升至45%。然而日本通胀却持续停留在负值区间，完全没有起色（图1）。这是为什么呢？
图1：日本基础货币增速与通胀率

一是由于日本当次经济衰退的特殊性质。90年代的日本衰退源起于金融危机，股市与房地产泡沫双双破裂，日本企业和居民负债累累，陷入痛苦的“资产负债表衰退”。为避免企业大量破产倒闭的阵痛，日本银行业持续给僵尸企业“输血”，严重拖累产能出清，导致去杠杆过程延续数年，产生两方面恶果。一方面，企业处于历史债务重压之下，投资长期低迷，持续拖累经济增长。另一方面，金融机构不良贷款消化缓慢，放贷能力受损，央行宽松也难以通过银行转化为对实体经济的信贷。用通俗的话说，即使把钱送到企业和银行手里，都只会被用于还债和充实资本，而不会被用于新增需求。更何况日央行是借钱（lend）而不是送钱（pay），借钱是要还的，此时的日本企业和银行对新增债务早已丧失胃口。
二是政策失误。日本央行在泡沫破裂初期出手并不及时，直到1995年才将利率降至0.5%，2001年经济已陷入通缩才祭出QE。而货币政策应对通缩的效力天然不足。通缩时期，经济中性利率（即令经济达到均衡、不冷也不热的利率）往往跌入负值区间，此时即使央行实行零利率，仍然高于中性利率，因而是紧缩性的。既使叠加QE，央行也很难将名义利率压至负值（图2）。此时唯一可行的方法是“直升机撒钱”，即财政与货币政策协同，政府直接印钱发给企业和金融机构，才能帮助它们快速修复资产负债表，令经济走向新生。而日本财政部对于财政扩张犹豫不决，扩张幅度小、且倾向于过早紧缩，即便扩张也很快重回紧缩路线（图3），导致增长和通胀长期低位徘徊。
图2：日本2年期与10年期国债收益率

图3：日本财政余额占GDP比

注：箭头方向代表财政紧缩。
案例2 2008年后的美国
2008年金融危机后，美国迅速将利率降至零并进行三轮QE，美联储资产负债表由2008年的9000多亿美元扩张5倍至2014年的4.5万亿美元，但美国通胀仍萎靡不振（图4），只是没有陷入通缩而已。与当年的日本非常类似，美国通胀低迷同样可以归结为两点：金融危机引发资产负债表衰退，和政策扶持不够。2008年美国房价暴跌，居民资产负债表严重受损，陷入长达十年的去杠杆（图5）。金融机构亦遭重创，虽在美国政府救助下补充了资本金，但也被迫接受严格监管，扩表意愿不足。美联储QE虽带来天量流动性，但银行普遍将它们趴在帐上成为“超额准备金”，并未投入放贷（图6）。换句话说，货币宽松资金并未进入实体经济。而财政政策在2009-2010年扩张之后，在2011年即行退出，继而在2013年造成“财政悬崖”。居民部门失去援助，只好靠自身力量慢慢消化高杠杆，后继复苏进程极为缓慢，且增速一直未能恢复至危机前水平，通胀便也无从谈起。
图4：美国基础货币增速与通胀率

图5：美国居民杠杆率

图6：美联储资产负债表规模与美国银行业超额储备

除了前述美日两国各自的周期性因素外，一些结构性因素如老龄化、全球化和技术进步等都是造成其通胀多年低迷的重要原因。老龄化导致需求疲软；全球化本质是正的供给冲击，大量新增廉价劳动力压低工资和物价；技术进步，尤其是计算机和数字技术则大幅提振劳动生产率，使大量产品的边际生产成本降至极低水平。由于篇幅所限，此处不再一一详述。
误区二：大宗商品价格暴涨一定会通胀
大宗商品如原油、食品等与民众生活息息相关，价格时时可观测，其上涨常常引发通胀担忧。但实际上，此类商品价格波动往往是一过性的。以油价为例，哪怕它今年涨到100美元/桶，只要明年不继续上涨，明年的通胀就是零。在中长期内，多数大宗商品的供需具有弹性，会自行对价格做出反应，因此其涨价通常有顶，“不会涨到天上去”。历史上，它们的价格表现往往呈现均值回归特性，与股票等长期上涨的资产迥然不同。战后唯二的两次大宗商品长牛，一是1970-1980年代，中东战乱频发，叠加货币政策过松导致通胀预期脱锚。二是中国入世后的7年，经济高速增长创造了源源不断的新增需求。放眼今天，大宗商品供给的稳定性较1970年代显著提高，尤其是能源方面加入了美国页岩油这个“大玩家”，每逢油价太高总会吸引大量新增开采。而大宗商品需求侧，随着中国由高速发展转变为高质量发展，对资源能源的需求增速结构性下降，而全球缺乏需求接棒者。因此，大宗商品市场大概率难以重演当年“长牛”情景。仅在少数金属市场如铜等，供给因其投资周期较长而缺乏弹性，需求又受到绿色投资提振，可能存在相对较长的牛市行情，但其气势也难以与2000年代中国拉动的恢宏牛市相提并论。
如果大宗商品本身的通胀天然具有短期性，那它们会不会通过成本渠道传导到更广泛的终端消费品，导致通胀上升螺旋呢？这里我们引入核心通胀概念，即除去食品和能源外的通胀，又可分为核心商品（goods）和核心服务（services）两部分，前者包括汽车、家具、服装等，后者则包括房租、医疗、教育等。发达经济体通胀的主体是后者，以美国为例，核心服务占到整个核心通胀的3/4。而大宗商品向核心服务传导几乎可忽略不计，仅可通过成本渠道向核心商品传导，且渠道也并不通畅。现代经济供应链高效配置，能源和原材料成本只占最终产品成本的一小部分，中下游企业会通过各种方式缓冲上游成本的波动，从而平滑终端产品物价。因此，尽管大宗商品价格与生产者价格指数（PPI）的变动高度相关（图7），但自1990年代以来，PPI与CPI的相关性已显著降低，无论PPI如何波动，CPI都云淡风轻（图8）。哪怕是2002-2008年商品长牛时代，核心商品物价仍然持续徘徊在零附近。
图7：美国PPI同比与标普高盛大宗商品价格指数同比（%）

图8：美国消费者核心商品物价同比与PPI同比（%）

综上，货币宽松和大宗商品涨价并不一定带来通胀。但是，当前发达国家不只有货币宽松，还伴随财政大笔“发钱”，已颇具前述“直升机撒钱”的意味。加上全球疫苗正在大面积铺开，各国经济正常化只是时间问题。那么，巨额的财政救助会不会转变为购买力，在久违40年后再度带来全球高通胀呢？我们将在后续解密通胀谜题系列文章中试图回答这一问题。
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